雖然化工行業(yè)三季度進(jìn)入小周期中的復(fù)蘇概率較大，但由于四季度國內(nèi)外形勢比較復(fù)雜，化工股投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此我們建議投資者自下而上基于業(yè)績的確定性和估值的安全性選擇投資標(biāo)的。

下游需求尚未明顯好轉(zhuǎn)

（一）化工行業(yè)是后周期的中游行業(yè)

化工是一個(gè)典型的中游行業(yè)，在化工的上游主要有采掘業(yè)（煤炭、石油、天然氣、非金屬礦）、機(jī)械設(shè)備（與化工行業(yè)產(chǎn)能增長相關(guān)）、公用事業(yè)（水電熱）;在化工的下游仍可以主要分為衣（紡織服裝）、食（農(nóng)林牧漁、食品飲料）、住（建筑建材、房地產(chǎn)、家用電器）、行（交運(yùn)設(shè)備），隨著新材料和電子行業(yè)的蓬勃發(fā)展，電子化學(xué)品也成為主要的一個(gè)分支。

就各行業(yè)202年上半年的經(jīng)營情況來看，與化工相關(guān)的行業(yè)中，僅食品飲料、家用電器、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物行業(yè)營業(yè)利潤同比實(shí)現(xiàn)正增長。202年-6月化工行業(yè)營收同比增長7.86%，營業(yè)利潤同比下降46.2%，毛利率為4.6%。相比于一季度，營收和利潤增速均有所下降，毛利率略微上升，化工行業(yè)在23個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中處于較為靠后的位置。

從各行業(yè)指數(shù)的市場表現(xiàn)來看，結(jié)束4月份全線飄紅的行情之后，上證指數(shù)一路下跌。5月至8月期間，醫(yī)藥生物行業(yè)表現(xiàn)出良好的防御性;8月份，電子、信息服務(wù)行業(yè)獲得超額收益;9月份以來，有色、采掘業(yè)再次領(lǐng)漲，化工指數(shù)被帶動(dòng)?；ば袠I(yè)作為后周期行業(yè)，一般會(huì)跟隨有色、采掘行業(yè)，在大盤指數(shù)上揚(yáng)時(shí)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

（二）四季度宏觀經(jīng)濟(jì)與化工重點(diǎn)需求領(lǐng)域判斷

截止8月，主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)走低，工業(yè)增加值下降至8.9%，出口未見提升，固定投資增速仍徘徊在20.25%，社會(huì)零售總額小幅微升至3.2%。匯豐9月PMI初值公布，中國業(yè)采購人指數(shù)預(yù)覽值為47.8，略高于上月47.6，但仍是連續(xù)第十一個(gè)月處在榮枯線下方。

當(dāng)前是否就是宏觀經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)?答案仍不明確。從未來三個(gè)月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的市場一致預(yù)期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)在三季度見底的概率較大，之后是較為溫和的復(fù)蘇。我們想復(fù)蘇的動(dòng)力在于，一方面自5月份以來，國家出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，基礎(chǔ)建設(shè)的加碼和房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定將會(huì)在整體上穩(wěn)住投資增速;另一方面，歐美在不斷推出各種版本的量化寬松政策，有望一定程度上改善出口。

從化工行業(yè)重點(diǎn)相關(guān)的下游數(shù)據(jù)檢測來看，中游指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)相互驗(yàn)證。房地產(chǎn)行業(yè)，商品房銷售目前雖仍為負(fù)值但趨勢上已明顯拐頭向上，竣工、施工、新開工拐點(diǎn)依舊等待確認(rèn)，從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，銷售其他指標(biāo)3-6個(gè)月。汽車行業(yè)，汽車產(chǎn)量-8月累計(jì)增長7.6%，橡膠輪胎外胎-8月累計(jì)增長4.2%，年初以來輪胎處于去庫存的階段，預(yù)計(jì)未來若沒有新的消費(fèi)政策出現(xiàn)，汽車產(chǎn)量增速將保持平穩(wěn)，輪胎產(chǎn)量在去庫存完成后增速將有所回升。紡織服裝行業(yè)，服裝產(chǎn)量底部回升-8月累計(jì)增長7.4%，服裝出口累計(jì)增長-0.7%，服裝零售累計(jì)增長7%，外銷不容樂觀內(nèi)需增長彌補(bǔ)缺口，未來這一形勢仍將延續(xù)。家電行業(yè)，補(bǔ)貼政策延續(xù)力度有限和旺季結(jié)束等綜合作用，主要家電品種品種產(chǎn)量增速5月見頂后出現(xiàn)下滑，-8月僅彩電產(chǎn)量維持5.9%的正增速。農(nóng)化行業(yè)需求較為穩(wěn)定，-8月氮肥產(chǎn)量累計(jì)增長2.8%，磷肥產(chǎn)量累計(jì)增長8.7%，鉀肥產(chǎn)量累計(jì)增長5.3%;-8月殺蟲劑原藥產(chǎn)量下降3.6%，殺菌劑原藥產(chǎn)量下降2.5%，除草劑產(chǎn)量累計(jì)同比增長44.%。當(dāng)前農(nóng)化行業(yè)秋季備肥市場依舊等待打開，經(jīng)銷商拿貨意愿上磷肥鉀肥復(fù)合肥市場較為清淡，尿素市場逐漸升溫，除草劑景氣度延續(xù)，草甘膦訂單排到十月市場供給緊張。

（三）基于政策刺激和產(chǎn)業(yè)修復(fù)尋找四季度的化工投資方向

未來投資的方向在哪里?我們可以從兩個(gè)方面去尋找。

一個(gè)是基于政策刺激。在消費(fèi)刺激方面，政府有望出臺(tái)家電、電子消費(fèi)品等領(lǐng)域的刺激政策，這將利好氟化工等電子化學(xué)品;在投資拉動(dòng)方面，政府有望加速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這將利好民爆、橡膠傳輸帶等領(lǐng)域;產(chǎn)業(yè)扶持方面，節(jié)能環(huán)保的支持力度有望進(jìn)一步加大，這將利好化工行業(yè)中的環(huán)保相關(guān)股;在海外資金寬松的環(huán)境下，如果國內(nèi)物價(jià)上升壓力較小，依然有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間，屆時(shí)將利好磷礦、螢石、鉀肥等資源品。

另一個(gè)是基于產(chǎn)業(yè)自身修復(fù)。修復(fù)的動(dòng)力主要在于去產(chǎn)能、去庫存帶來的供給減少和消費(fèi)趨勢、旺季效應(yīng)帶來的需求增加;我們在接下來的篇幅里將從開工率、產(chǎn)品價(jià)格兩個(gè)維度來尋找、驗(yàn)證。

二、從供需對比尋找前景較好的化工產(chǎn)業(yè)鏈

我們對化工產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了總結(jié)，從原料來源（石油、煤炭、天然氣、非金屬礦）到終端用途（衣、食、住、行）。我們希望通過俯瞰全產(chǎn)業(yè)鏈，從產(chǎn)品的上下游和供需情況尋找景氣度高點(diǎn)，而開工率和價(jià)格是我們測試化工品景氣度的兩只溫度計(jì)。

從開工率的角度來看：與房地產(chǎn)相關(guān)的，燒堿、純堿202年三季度開工率相對平穩(wěn)，且相對于20年有所提高;與汽車相關(guān)的，合成橡膠與丁二烯202年三季度開工率環(huán)比有所提升，相比于20年略有下滑;與服裝相關(guān)的，PTA、乙二醇三季度開工率穩(wěn)定在相對較低的水平，這與產(chǎn)品自身產(chǎn)能增長不無關(guān)系;與化肥相關(guān)的是，尿素、磷酸二銨開工率三季度環(huán)比有所提升，鉀肥開工率維持在較低的水平?；て肪S持較高的開工率說明供給相對需求較為有序，當(dāng)然我們還需要鑒別的是，高的開工率是來自裝置檢修、產(chǎn)能收縮還是需求上升，低開工率也需要從同樣的維度檢驗(yàn)。

從產(chǎn)品價(jià)格的角度來考慮：我們總結(jié)了跟蹤的6種化工品的價(jià)格中，相對年初價(jià)格上漲的有5中，持平的有有6種，下跌的有59種，平均漲跌幅-0.%?；て纺瓿鮾r(jià)格大多相對于20年全年平均價(jià)已有所向下調(diào)整，總體來說化工行情依舊較弱。近一月以來，我們很明顯的觀察到，在油價(jià)上漲、裝置檢修和下游補(bǔ)庫存的帶動(dòng)下，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈的化工品價(jià)格上漲明顯，代表化工品有MDI、苯乙烯、純苯、TDI、苯胺、甲苯。